摘要：自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。以下内容选自南方基金冠名的——2021雪球直播节金...
自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。
以下内容选自南方基金冠名的——2021雪球直播节金融周
时间：2021年8月9日 19:00-20:00
主题：证券股投资的正确姿势
嘉宾：孙伟 南方指数基金经理（证券ETF基金）
陈福 广发证券非银金融首席分析师
孙伟：各位朋友大家晚上好！非常高兴大家来到南方直播间，我们今天非常有幸请到了广发证券的非银行业首席分析师陈福陈总，我是南方基金的基金经理孙伟。陈总请和大家先打个招呼吧。
陈福：各位朋友大家晚上好！我是广发证券的非银分析师陈福。
孙伟：好的，因为证券这个板块也是受到个人投资者非常关注的板块，这个板块从去年以来波动比较大，尤其今年年初到现在走势在主要的行业里面相对是比较落后的，陈总能不能大概给大家复盘一下证券板块过去的表现和产生这个表现的原因。
陈福：今年到现在为止券商指数还跌了11个点左右，今年还涨了5个点。下跌我个人理解下来有两三个原因，第一是大家对于成交量的预期，或者对于整个资本市场流动性的预期是没信心的，逐渐转到有信心的状态上。因为去年的430政治局会议以后，讲到是货币政策回归常态，今年年初讲的是“不急转弯”，但是大家解读为还是要转弯的。即便是今年的5月份、6月份，两市的成交量已经上来了，但当时很多人解读可能7月1号党的百年庆典之前，一个阶段性的安排，下半年还是要边际上收紧，如果边际上收紧对于两市的成交量可能会有一个偏保守、谨慎的预期，因为今年上半年是9000亿的成交量，如果大家判断收紧，可能会低于这个成交量，比如回到6000亿、7000亿、8000亿等等不等，成交量会往下降，成交量一降，证券行业的景气度是会往下降的。不要看现在证券行业的利润或者收入跟经济业务直接挂钩的也就25%左右，但事实上很多业务是间接的建立在市场活跃度比较高的基础上，比如我们的两龙、自营，尤其资管类的业务，当市场好的时候钱肯定是进入资本市场，这是第一个原因，大家当时普遍觉得下半年要收紧。
第二个原因我理解下来今年的1月底2月初的时候，中办、国办出来一个文件《建设高标准的资本市场行动方案》，这个文件里面提到过监管不到位的改革措施不能贸然推出，所以大家也关注得到资本市场改革，自从这个文件出来以后到今年的6月份这段时间里面，是政策改革的“真空期”，原本大家预期两会后可能会出全市场的注册制，没出来，证监会新闻发言人也讲到T+0的试点或者研究，因为这个牵扯的利益面很广，所以要深入的研究，当时讲的单次T+0的预期慢慢又降温了。然后“两市”，深市和沪市这两个市场要推期权类的产品也没有落地，所以我觉得这是第二个原因，这几个月的时间窗口里面确实是“真空”了。政策没有落地，对于证券板块而言也是不能提估值的状态。
第三个原因市场的情况，因为今年大家看这个行情确实偏结构性的，有些板块比如说像半导体、新能源这些行业涨幅弹性确实很大，这种背景下像券商这种板块，如果大家预期短期内弹性不是特别大的情况下，反倒大家不太愿意去配，尤其机构投资者，可能会考虑从这板块降仓位，所以我们看到连续好多季度了，不单是今年，已经好几个季度券商板块的机构持仓一直是往下降的。
所以这几个原因叠加在一起，今年我们看年初到现在整个券商板块表现不是特别好的一个根本原因，我认为是三个。
孙伟：好的，陈福总刚才给大家总结了三个重点的原因，首先是大家对于流动性持续性的宽松有怀疑，然后大家觉得政策原来的一些预期没有按照预期的节奏落地，还有就是一些短期的博弈性的因素，可能有一些机构的调仓等等这些原因。这个都挺重要的，从反的方面来讲只要这些因素大家的忧虑被证伪，或者说短期我们看到它的逻辑还在，就能够打消市场的怀疑。现在券商刚才陈福总也说今年跌的比较多，应该是从去年7月份到现在，整个跌的幅度非常大，大家也关注整个板块长期的配置价值，目前这个板块本身的基本面，还有估值情况，目前是什么样的？
陈福：这两个因素正好是一个背离，我感觉这个行业的业绩、景气度是在往上的，至少目前我们观察到确实在往上。但是估值水平又处于比较低的水平上，行业平均的PB现在是1.6、1.7倍这样的区间，这里面包含了很多新上市的券商，他把估值水平拉高了，如果一些老牌的券商，或者说前十大头部券商这估值水平基本上在1.3、1.4倍这样一个大区间里面，还是比较便宜的。景气度的话，因为我们看2019年行业是60%左右的净利润增长，因为2018年的基数特别特别低，因为股票质押业务风险暴雷当年。2019年将近28%的行业利润增速，今年上半年，现在有些券商已经披露了半年报的预告，也差不多是30到40，当然已经披露的还是比较高的，有些没披露的可能没这么高。我感觉整个披露完之后，比如接近30%同比还是没问题的，上半年，事实上我们看今年的上半年两市的日均成交量是9000亿左右，今年的7月份1.25万亿了，环比增加了百分之三十几，8月份第一周1.3几万亿，比7月份还要增长。所以你看现在这个环境，自从7月份的全面降准，还有730政治局会议表态之后，我感觉整个市场对于下半年流动性的展望肯定是更积极了，所以表现在两市上的成交量、活跃度也提高了，这对于证券公司来讲景气度是往上走的，这是一个比较大的背离。
孙伟：对，这点也是非常关键的，刚才陈总提到了券商整个行业的估值我们就用证券公司指数这样一个指数作为行业的表征，我们看到估值水平现在只有1.6几倍，历史的估值是在1倍到5倍之间波动这样一个水平，但是还有一个结构化的变化，上市的券商有些次型的券商拉高了整个估值水平，所以如果我们可比来看估值相比历史来说处在一个肯定是在估值中枢的下檐。
陈福：如果按指数里面权重比较大的一些券商，比如说像中信、华泰、国君、海通这些权重比较大的，你看他们现在的估值水平大多数跟2018年年底，也就是股票质押业务风险暴雷的时候比也就高10%到20%。
孙伟：对，上市时间比较久的这些龙头券商可比的话，跟2018年的时候也都差不太多。但是环境已经发生了非常大的变化。
陈福：对，当时股票质押券商融出去的钱可能有将近9000个亿，今年到现在为止我估计都不到3000亿了，因为去年年报的数据按监管披露口径3000亿出头一点点，经过半年多还再继续压股票质押的规模，所以现在可能不到3000亿，所以行业的经营环境不一样，并且2018年当时的日均成交量孙总您还记得那个时候可能就三四千亿，最低好像跌破过三千亿，现在1.3万亿，完全不一样。
孙伟：对，所以这个估值完全已经是不可同日而语了跟那个时候，那个时候大家比较担心券商的资产质量是不是有比较大的问题现在现在券商也是这么多年来，从2018年刚才提到了景气度的反转，同时券商也计提了比较充分的资产减值准备。其实这个景气度，我们看到券商基本面是向好的，但是它的估值持续往下走，这个为大家提供了一个非常好的长期配置的时间窗口。站在现在看，我们觉得券商展望未来大家可以去关注什么样的点？
陈福：有几个点可以关注，一个是成交量肯定还是要关注的，因为这个成交量放大表明我们整个资本市场活跃度很高，券商虽然刚才讲了直接挂钩的也就百分之二十几的经济业务，很多业务是间接的，在这个基础之上。所以市场活跃度高，券商的业绩增速肯定是可以一个比较乐观的预期。两市的流动性很紧密地挂钩的变量就是货币政策，所以我们现在比如看券商，我自己看券商，先看一下比如说政治局，或者央行对货币政策的表述，这个是我关注的第一个点。既然这次730政治局的表态已经清晰了，下一次应当是在10月底开政治局会议，所以你看接下来几个月的时间窗口，货币政策估计变数应该是不会特别大，现在也有部分的投资者预期可能会有二次的降准，或者甚至是降LPI的利率，这个我觉得即便不降，或者不二次降准预期也没有什么太大变化，因为现在流动性边际上收紧已经够了，这是第一个我会关注两市的成交量。
第二个我还是比较喜欢看一下监管的政策落地举措，对我们证券板块，估值也好、创造新的利润增长点也好的这种举措。今年上半年基本上是没看到的，没有具体举措落地，下半年会不会有，我现在预期期待一个是新三板的集体转板，新三板当时说的精选层里面，挂满一年之后可以转到创业板或者科创板，这个转板对全市场也是利好，因为新三板企业一小批的企业是数量不多，目前也就58家公司，这些公司资产质量或者盈利能力肯定是在新三板里面挑出来的，现在新三板上万家企业挑了五十几家，新三板上挂牌的时候，因为交易门槛500万，所以估值水平是偏低的，如果能转到“双创”上去，对市场带来新的投资标的，好标的，对于券商而言，我也是投行思路，因为转板肯定有一笔钱。第二这些公司以前都是做市商为主的交易模式，就像OTC部门拿了一些做市的底仓股票，现在等于是估值的跃升我能赚一笔钱。
孙伟：投资者门槛也降下来了。
陈福：对，投资者门槛也降下来了，还有像白名单证券行业出了，今年6月份就出了证券行业的白名单，我们感觉出白名单意图就是要搞创新，因为证监会也说了以后的创新就从白名单里面的证券公司里面先行先试，所以这个也是一个信号，我们关注这个落地，当然其他的比如像T+0，像衍生品，这个东西如果有对资本市场的冲击影响会更大。还有像第三方的导流，去年出了政策，上次我们好像聊的时候也聊过，比如互联网的流量导给证券公司来开户，如果是这个政策落地，对于证券行业而言，对于全市场而言都是增量资金。这是我关注的第二个政策。第三个我现在关注的是大资管的逻辑，因为孙总在南方基金确实这几年增速特别快，这是行业共同的特征，当然像南方这样的头部公司阿尔法更明显，公募大资管这条路线就是在当前居民的财富从房地产、从P2P，从比特币这些资产上逐渐进入标准化的金融资产过程当中，赛道就是公募、私募还有券商资管这样的资管类的机构会做得非常大。这些业务以前占证券公司里面的利润贡献，比如说2019年以前不到20个点，去年有几家公司拿到30个点，今年往后还会进一步提升，这个占比越高，或者说资管类的业务发展得越顺畅，证券公司所谓估值重估逻辑可能就出来了。因为以前我们的证券股，刚才讲了1点几倍的PB，但是如果是像南方基金假设能上市，肯定不是按照1点几倍的PB，比如1.5倍的PB这样来算，到时候肯定会给个比较高的PE的估值，因为是轻资产。
孙伟：按照资管规模来进行一个估值。
陈福：对，按照资管规模，要么就是按照AUM，要么就是按照净利润乘以1点PE的倍数来估值，这样证券板块估值水平会有一个大的一次性的提升空间，所以我现在关注的主要是三个，一个是货币政策，一个是监管政策，第三个是公募保有量的变化。
孙伟：刚才陈总提到的第三点，现在市场非常关注的，大的财富管理，券商都往这个方向去进行发力，这一块未来整个市场潜力也是非常巨大的，刚才提到说房住不炒，房产很多资金被限制住了，同时打破刚兑，原来一些信托，银行的理财，慢慢往优化的方向去发展，这块潜力非常大。同时也是一个券商盈利结构上面的转变，原来可能券商的盈利波动会比较大，我们说“靠天吃饭”，未来可能通过大资管业务的发展能够平滑它的利润波动，使R1水平有一个向上提升的空间。
陈福：对，比如现在公募基金我们看了一下比如去年的年报，普遍的公募基金ROE是在15到30在这个区间里面，有部分公司能做到百分之四十几，ROE特别高，所以这部分业务如果在证券公司里面不管是并表还是不并表的，对传统的业务来讲都是一个提振，提升ROE。还有孙总刚才也讲了提升券商股的持股体验，以前确实是靠天吃饭，所以成交量一来大家觉得可以买点券商，成交量一缩券商股就跌成狗了。如果是资管逻辑，资本市场上下起伏波动，对于公募管理规模保有量并没有大的太大波动，甚至比如说市场出现下跌，如果不是持续的阴跌，和持续比较长的时间，我们看历史上的数据公募的保有量是平稳的，甚至往上，因为我们被套了之后，从个人投资心态来看，就是摊薄我的成本，加仓。除非是看到几年之后这个市场都不行，建立在长期悲观基础之上才会赎回。
孙伟：对，有些投资者本身也是长期配置的一些基金，养老的基金，我们遇到很多投资者子女教育的基金这种配置时间周期都会很长。在券商有一些我们原来个人投资者去炒股，做一些短线，思路还是有比较大的差异。
陈福：对，比较大的差异，持有基金的信心，我也没看到这方面的研究，我感觉会比持有股票的信心要强，因为持有基金是一揽子的组合，个股假如买错了，被套现了，确实是感觉很绝望，心态完全不一样。
孙伟：是的，我开始介绍我是南方基金的基金经理，我管的产品就包括了今天大家可以关注到的证券ETF基金512900，也是一个指数基金，像刚才陈总说的买个股我们要对个股有非常深入和透彻的研究和理解，而且要持续性的，对这个公司背后的基本面情况，一些行业最新的变化等等，做一些研判。但是如果说我们买一些指数化的产品，不管是宽基还是一些行业主题的，基本上能够帮助我们规避掉一些个股的风险，大家可以在场内直接买ETF，也可以在场外通过连续基金的方式参与，我们也都有。我看到有些朋友很热情，问了一些问题，我提示一下大家欢迎大家提问，我们也在过程当中，或者在我和陈总交流完之后做一个集中的解答，但是我们的交流限于说整个市场整体以及行业的基本面，对于个股我们限于合规是没有办法做一些具体的分析的，也请大家理解。我们可以继续来聊券商，今天券商涨了，最近市场情绪好像有一点起来了，刚才也和陈总聊，感觉最近机构也开始关注券商这个板块了，刚刚公募基金的二季报出来反映了一些信息，包括现在最新的一些您这边了解到，感觉是不是大家对于板块的关注度或者说配置资金开始慢慢真的参与到这个板块了？
陈福：对，先说一下二季度公募基金的持仓分析，比一季度末确实是有点增加，但是增加的大量的边际力量是东方财富一家标的。
孙伟：还是比较集中。
陈福：比较集中，因为大家确实是看券商，虽然我们不聊个股，但是东方财富这样的公司跟传统的券商比确实是有比较强的阿尔法，因为我们看它的利润增长最近几年都是超越行业的，因为它的逻辑就是把互联网的流量导到证券板块上，导到代销产品上，现在导到公募基金的管理上，它的模式跟传统券商比，第一流量变现的逻辑更顺，因为它有流量基础，很多传统证券公司没有；第二个它的轻资产业务，没有像券商的自营、资管这些，不一定带动估值上升，反正特点是这样，如果大家担心资产质量风险的时候，可能它就没有，所以基本上今年你看二季度加仓都加到东财一个标的上，其他公司没什么边际变化，所以导致二季度比一季度机构持仓要增加的。但进入7月份以来，我自身去路演，去交流，明显感觉到现在大家对于券商股的关注度比7月份以前要更高了，这里面也可能是刚才我们讲过的政策的变化，流动性的环境，我们现在每天成交量上万亿，大家现在已经麻木了，以前还会说连续九天、十天成交量过万亿，现在大家不说这个事情了，确实每天都成交量过万亿，如果成交天天过万亿，这个板块对券商而言景气度一直往上，一直没涨，一定会有一部分的机构投资者会关注这方面的机会，所以我觉得关注度提高是有这个原因。第二个现在也不排除是这样的，因为我们市场上有些板块估值水平行业逻辑肯定很顺的，但是估值短期会不会说有一个比如震荡呢，如果有一个短期的震荡，从全市场角度来看，有个估值均衡的问题。
孙伟：性价比可能感觉就没那么高了。
陈福：对，虽然我们证券板块长期的成长性，比如跟新能源比肯定没法比，但是在特定的时间点上，我们的估值跟成长性做一个综合的性价比来对比，不排除我们有阶段性会比它们要优秀，更好，当前我个人接触下来已经有部分投资者，尤其是机构的，就开始在关注这个话题。所以关注度确实是在提高。
孙伟：是的，因为机构的话大家知道比如像公募基金我们这个行业，主要是大家都有一些业绩排名和考核的压力，大家考虑的可能更多是相对收益和业绩排名。有衡量各个板块之间的一个性价比和投资上面的吸引力，有的板块可能长期增长是好，但是如果在它估值过高，透支未来增长的情况下，包括短期交易拥挤度非常高的情况下，就会有一些资金考虑说是不是要进行一些风险或者行业配置的再均衡。对于个人投资者而言，我们一直建议大家着眼于长期，我们可以用定投等等其他偏于长期的方式，同时也需要考虑说在各个板块之间实现一个分散化和配置，我们不可能单独去压一两个板块，可能不同的板块偏价值的、偏成长的我们做好均衡的配置，更加适合个人投资者，因为我们不需要短期去和谁比排名，长期能够赚到一个稳健的收益，才是大家比较重要去考虑的一个问题。
陈福：对。还有一个孙总，券商的成交量占两市总成交量的比重，我感觉最近也有一些变化，也可以回答你刚才那个问题，我观察大概6月份的时候券商当时的成交量处于两市总的成交量大概2%到3%这个水平，确实是比较低的。今天是380亿还是390亿的成交量券商板块，两市是1.2几万一，这样算差不多3个百分点左右，超过3了，3以上了。这个水平还不算热的时候，券商股热的时候历史上最高的时候能到17%，这个是2014年底2015年初，那个就不考虑了，你刚才也讲到去年7月份以后就没有了，因为去年7月份涨了一波，当时到过10个点，券商股的市值占比是4个点左右，我们现在成交量虽然上来了，但是3个点左右的占比，还不算热，还在升温，但还不热。
孙伟：所以这也是券商本身行业一个热度的指标，大家可以参考，如果这个指标过热了，比如10%甚至以上了，是不是可能就考虑说情绪上面有一点。
陈福：到了一个比较高的状态了。
孙伟：对的，但是目前还低于券商整个的一个市值占比，说明这个情绪还在缓慢比较健康的升温当中，这个指标大家可以自己参考一下。另外刚才陈总也提到政策面是大家需要去关注的，这一轮我们看到从2018年券商的景气度回升，同时也叠加了整个包括科创板、创业板纳入注册制，一系列的政策对于资本市场的利好，您觉得这个利好目前是不是还在持续的过程当中，虽然节奏有些放缓。
陈福：对，我觉得还在持续当中，当时证监会讲深化资本市场改革，还有资本市场高质量发展，这里边它的内涵是有两个大的层面，一个是叫做融资端改革，一个是投资端改革，我们看到目前出台了一系列政策更多是围绕融资端改革，我们先把企业融资的便利程度或者制度障碍打扫清楚了，最早的时候定增，以前是九折现在八折，还有六个月的锁定期，一系列改革，再接下来是科创板的改革，科创板的注册制、创业板的注册制，以及马上可能会落地的新三板的转板，这些都是在围绕融资端做文章，资本市场确实是要服务实体经济，但是融资端改革只是硬币的一面，另外一面就是投资端，要让社会资本能够进来、愿意进来，所以围绕投资端的改革，还有很多可以做的文章，比如说如何吸引中长期资金进来，尤其是机构投资者进来，因为机构投资者考虑的是降低波动率，降低风险的扩散，所以希望有衍生工具。现在我们国内的衍生产品的品类跟发达市场相比差非常远，所以我觉得融资端的改革首先还要解决风险管理工具要丰富的问题，这是第一个。第二个大家进入资本市场的便利程度要改善，您刚才讲到的比如说512900，这是ETF，场外的投资要买是只能通过联接基金，其实这是一个制度上的障碍。现在我们监管部门已经在讨论基金通，我就把场外客户买场内产品的制度障碍打通，直接可以买。
陈福：这个便利，你也不用发联接基金，投资者也可以直接在手机APP上下单，银行的APP，或者是像天基金这样的APP上，不需要到证券公司来开户了，这个是叫做基金通。还有一个是刚刚讲的证券通、开户通，三方导流，我觉得这个都是投资端的改革，比如说再近一点T+0是不是也要可以考虑为投资端的改革，因为全球范围内主要的经济体用的都是T+0，而我们国内像可转债也是T+0，ETF产品场内大额的申购，赎回，也是变相T+0，但是对于绝大多数的个人投资者是没有这个工具的，我觉得这个也是可以当做一个作为投资端改革的，你看这个投资端改革到目前为止还有很多没有落地。
孙伟：对，有投资者问融资端改革、投资端改革，怎么影响券商板块，这个能再详细分析一下吗？
陈福：投资端的改革带来更多是投行业务的收入，不管是哪个板块，如果上市，对于券商来讲项目就增加了，最直观的就是业务收入会增加，这是直观的，还有一个间接一点的，我们证券公司赚的一级市场PE、VC，私募股权投资这块的利润会比较明显地放大。以前我们看证券行业的投行业务收入，比如说保荐大概是10到12个点，去年行业已经提到将近13到15个点，提了两个百分点上来。第二一级市场PE、VC的利润贡献，在比较多的券商比如“三中一化”已经有10个点以上甚至20个点的利润占比，这个是全新的，就是所谓的融资端改革。
投资端改革，如果市场场外资金进场更便利，两市的活跃度提升，这个就好理解，整个市场都引来新鲜的血液，或者新的投资者，对投资者新的进场市场活跃起来了，公募基金也有更多的管理规模，证券公司也享受更多的成交量，所以这个就更直观了对证券公司的利润来讲。融资端的改革还只是投行，投资端的改革是所有业务都受益。
孙伟：陈总分享了这么多，最近市场由于对教育行业的整顿，对行业的一些负面的影响可能会比较关注，我们看下来证券行业绝大多数的政策应该都是偏于积极和正面的，提到行业可能不太会有负面的东西，都是利好。
陈福：以前大家还老担心证券行业去除场外的杠杆资金，因为2015年出过一次，场外配股。行业里面多多少少有时候也会有，比如证监会每年都会有常规的例行的对场外资金的清理，大家可能老是担心是不是场外资金很大，这个部分应当是不大的，现在监管都很严格。所以部分的政策担心有那么一点点冲击，实际上对行业的影响可能更多是心理层面的，实际上真的我们看到监管部门出的政策都是偏利好的，都是改革类的政策。
孙伟：所以这也是用一句流行的话说正能量的浓度比较高。
陈福：对，因为现在监管部门对于资本市场的定位确实是很正面，我们的习总书记讲了资本市场是牵一发而动全身的，以前提了一个词叫金融兴则经济兴，这是习总书记提的，现在证监会又提资本市场是居民财富管理的主战场，要发挥这个功能，整个评判是蛮正面的。
孙伟：所以大家对这个行业应该是政策层面有一些期待，确实我们觉得首先是长期逻辑刚才陈福总给大家分享了，像财富管理业务，这是一个非常长期的非常顺的投资逻辑，同时我们在新一轮资本市场创新周期当中，我们可以期待有更多的政策利好不断落地，整个行业有一些不管是业务实质的层面，还是说情绪上面的利好，大家都可以去期待。这轮还不太一样，我们这轮资本市场创新周期和科技的创新周期两个还是叠加在一起的，我们的政策顶层对于资本市场，对于科技新兴的这些战略产业支持力度是非常看重的。
我看到有些同学还问，看到刚才陈福总提到了基金通2.0，能多聊一下基金通2.0吗？
陈福：这个政策还没落地，还没有公布，只是已经有媒体报道了现在监管部门在考虑这方面的举措，在酝酿了。因为我们以前大家买基金，如果是场内基金比如ETF场内基金，只能是到证券公司开产品账户，就是开一个基金账户，这个是没问题的，就可以买了。但是我们全市场目前开了基金账户的可能就是700到800万人。
孙伟：其实还是去年增长了非常大。
陈福：对，但是场外基金账户的客户可能有七八亿，我们在银行端、互联网端买基金的人可能七八亿，甚至比这数还要大，也就是说1%的人是开了场内账户，我们现在就想让这场外的七八亿投资者更便利地买我们的ETF产品，直接在场外可以按照当天的收盘的净值去买ETF产品，我们现在是买不了。比如我下一个银行APP，或者下一个手机APP别的互联网第三方的，我没法买，我只能买一个联接基金，这个联接基金把这个钱绝大部分再买ETF产品，间接的参与，对投资者而言使用的便利性就没那么高。关键就是改善大家买基金的便利性，体验提高。
孙伟：而且把场外巨大的投资者基数直接导流到场内ETF或者场内其他的LOF基金等等的产品里边来，大家都知道最近两三年的时间场内ETF的品种，以及投资者参与量是爆发式增长，您刚才提到七八百万的量今年上半年就增加了几百万，原来这个基数是挺小的一个基数。
陈福：对，因为以前没有ETF产品会少，如果拉长一点时间看，我正好最近这段时间在研究公募基金的行业格局，我就研究美国的情况，确实在2003年以后，如果从品类的角度来看，ETF是增长最快的一个品类，现在行业里面美国最大的两个公募基金，一个是贝莱德、一个先锋，他们俩最大的产品都是ETF，并且贝莱德是全球最大的ETF提供商，先锋是全球第二大ETF提供商。
孙伟：这些年来ETF和主动管理基金的规模，ETF一直在增加，主动管理基金的占比一直在降低，海外就是这个趋势，非常明显。
陈福：对，非常明显，因为这个产品对于客户来讲，也是比较好的体验，管理费是0.6还是多少？
孙伟：管理费是0.5。
陈福：那比一般的股基还是要低很多，这个对于投资而言也是一种让利。
孙伟：是的，陈福总说这是一个行业大的发展趋势，指数基金越来越受到投资者的认可，我们关注大家到底是长期资金还是短期资金，这两种需求在场内ETF上面都能得到一个需求上面的满足，长期就是持有成本便宜，短期交易ETF没有印花税，交易的成本也比较低廉，所以其实都比较好。场外的我们在南方基金证券ETF基金，目前也有80多亿的规模，场外最大的证券指数类产品，用户量还是非常大的，就是我们投资者量比场内要多很多，刚才说这个情况。很多投资者比较喜欢用场外定投的方式来参与，他觉得其实是比较省心，场内可能我还要自己去下单，场外只要设一个固定的时间，自己就能换，尤其券商这种高波动的板块，我们也测算过，历史来看券商在估值相对来说低于中枢的位置开始不断有定投的方式参与布局，在这个市场起来之后去进行获利退出，或者说甚至收获一部分泡沫的钱，其实是比较好的一种策略。
陈福：对，好像7月份的券商板块ETF是持续性申购的吧，我当时看过这个数据，这说明我们投资者就算是个人投资者也都蛮聪明了，在低估的时候进去，然后在大涨一波之后撤出来，4月底也是这样的，5月份涨了一波之后，5月底又回来了，所以还是蛮聪明的。
孙伟：是，所以我们看到有些投资者现在做左侧，在低点的时候在下跌的过程当中去进行布局，而不是在上涨的时候去追涨，现在证券这个板块体现投资者行为还是比较明显的。
陈福：对，是的。
孙伟：其实也是一种交易的思路，可能有些投资者是偏于长期的，有些是偏于短期的，我们可能就是做一些交易的策略，都可以。
陈福：如果没有像比如说2014年年底那种行情，这种策略也是对的，因为你看我们2016年以来，除了去年的7月初那波有一波比较快速的反弹之外，多数时候券商指数就是百分之二三十，甚至还不到30%，20左右，这样一个低点到高点的反弹的空间，我们自己调侃，苦中作乐，螺蛳壳里做道场，没有大机会。如果是这种情况下，投资者做这种策略是对的，他反倒是能赚到十几二十个点的价差。但是如果是假设市场有一波比较大的行情，这个可能也会卖飞。当然这个投资者很多人可能看到不涨，不动了就开始卖。
孙伟：在加仓的时候做左侧，在减仓的时候做右侧，有些投资者是这样做的。你刚才也提到像2014年、2015年，估值从1.4倍到5倍多，那个涨幅可能是比较罕见的，但是实际上未来您刚才也提到，券商现在估值在一个低位，未来券商整个业务的逻辑，包括盈利结构跟以往也是有一些差别的，未来可以更多关注整个券商行业的发展趋势，我们也不要过于做得太短期了，长期来看整个行业的发展是非常的光明的。
陈福：孙总您刚才讲到盈利模式在发生变化，我也补充一点，以前我们证券行业一般分为叫做重资产和轻资产大业务，轻资产就是我们的经济业务这些，投行这些都叫轻资产。我们看现在的轻资产，经济业务虽然占比是越来越低，但是财富管理有一定的替代效应，我以前是让大家来证券公司做交易，现在让大家来买金融产品，买基金产品，这个我以前赚的是交易费、佣金，现在赚的是保有量的尾佣的分成，这个盈利模式在发生变化。轻资产里面还有刚才我们重点讲过的大资管，以前没这么大，现在占比多的已经到了百分之三十几了，这个占比很高了。还有轻资产里面还有一个是投行，以前是从轻，现在虽然是变重了，投行资本化了，但是投行资本化里面很多是那个PE业务，PE自有资金不能超过20%，80%以上还是客户的资金，还是做一个资管类的业务，只不过是在一级市场做资管，这些业务加起来，现在肯定利润超过一半以上了。重资产自营算是重资产，信用业务算是重资产，自营业务现在就是弹性不如以前，因为各家证券公司把权益的自营规模降下来了。
孙伟：风险考虑。
陈福：风险考虑，然后在固收上加大投冲，这个因为风险相对少，并且做一些衍生品的对冲。信用业务大类做的是两轮，压的是股票质押，所以从重资产业务角度来看，至少盈利弹性确实降了，但是资产质量比以前好了，盈利稳定性提升了。还有现在有一些券商，做衍生品，这个算是重资产吧，衍生品像中金、中信规模都很大，这个业务能带来稳定的ROE还是比传统业务高很多。所以整个感觉下来，轻资产业务类型在发生变化，重资产弹性降低了，但是稳定性提高了。
孙伟：所以这个也是为未来券商长期走牛提供了一个比较良好的基础，不要说券商大家感觉都是说周期性的行业，每一次都回到原点，未来至少底部能够不断抬升，有这样一个基础逻辑在了。
陈福：对，有这个基础逻辑在了。
孙伟：我看到有些投资者也问，刚才你也提到东财，我们不推荐个股，我们只是举个例子，其实我们不限于东财，刚才你提到的大资管的逻辑，我们今年协会也是刚刚公布了整个公募保有量的数据，发现券商是占据了半壁江山，大家突然觉得券商在居民财富管理上面还是有一个非常优势的得天独厚的地位的。
陈福：对，你刚才讲的二季度的时候，前一百家，券商有51家，一季度券商是47家，又有4家公司挤进了一百强的榜单里面。如果从规模角度来看，券商说实在的还是有所劣势，跟银行、互联网比，客户的数量肯定是没法比的，因为银行像招行它的APP有上亿的月活跃用户，支付宝可能不是上亿的问题，可能上十亿的用户规模了，证券公司就算最大的、最活跃的，比如说华泰，我们的股东，他的月活跃用户数全行业可能是第一第二的，也就一千万左右，跟这些互联网公司比，基础账户的数量肯定跟它没法比，但我们的保有量能挤进来是在哪儿呢？证券公司在资产尤其权益类资产配置的投顾人员的配置上，比互联网公司、银行是有优势的，我们可能更多是比如围绕大类资产配置的角度给投资者去做建议，或者说有些公司还能做一些择时，比如他们判断行情好的时候多卖些产品，他们感觉风险大一点的时候会提示客户卖出一些产品，或者保持相对谨慎。所以证券公司有这个优势，但如果从客户角度来看确实不如他们，但如果从专业角度来看还是更有优势的。
孙伟：对，你刚才提到一个是客户基数，另外一个我们券商端有什么样的优势，我个人觉得券商，投资者的需求端上面更加的聚焦，更加有针对性，我们看不管是银行还是支付宝的一些客户，更多的不一定就是在理财需求这一块有大量的沉淀，券商过来原来买股票的一些客户，你去引导他让他在一些比如像ETF，一些方向进行转型的时候，他更容易接受。
陈福：很容易接受，比如东财的月活跃用户现在是大概有三千来万，跟蚂蚁比，蚂蚁是十万左右，30倍，但基金的保有量就不到一倍，这个就说明一个问题，说明我这边可能更多是垂直的用户，放到券商也是这个逻辑，用户量都是买股票的这部分客群，要让他去买基金，他的认可度是很高的。
孙伟：没错，券商本身投顾非常专业，客户也会更加专业，净值也更高一些。
陈福：对，ARPU值就高。
孙伟：没错，很多球友在我们雪球平台上进行交流，雪球也是非常专业的一个咨询平台，我们看到雪球上面投资者对于整个行业的理解，不同行业的基本面的研究，包括一些个股研究我们觉得比较下来，在一些三方的平台里面还是比较专业，当然雪球有自己的代销。
陈福：是的，雪球的球友确实是我们众多的互联网的社区里面可能非常靠前的，我不好给他们打广告，但确实是感觉很不错的，专业度很高。
孙伟：对，这是我们接触下来一致的一个感受。我们券商今年以来的表现是不太好，如果拉长一点看，券商整个的行业，在A股里面一直都占据了一个比较重要的地位，而且群众基础特别好，大家有印象原来分级时代券商就是一个非常大的品类，到ETF最近几年崛起之后，券商跟踪于证券公司指数的产品规模也好，客户的参与度也好，也是非常高的这样一个品类。大家对于券商的固有印象，刚才聊了非常多，券商原来在大家印象里面是什么样的行业，为什么这轮券商基本面和股价的走势出现了一个背离。
孙伟：刚才跟您聊的也比较多，您觉得个人投资者应该澄清一些什么样的原来的误区，或者说根据券商最新的行业变化，应该有什么样的思想转变，更能够迎合券商未来发展的趋势？
陈福：第一不能简单地看成交量买券商股，我们现在很多个人投资者还是建立在这个基础之上。
孙伟：原来一觉得破万亿就怎么样。
陈福：对，这个以前确实是，有两个逻辑的变化，一个券商的经济业务佣金略往下掉，所以导致直接来自于经济业务的占比是往下降的，美国现在是十来个点经济业务的收入贡献，我们国内是还有二三十，我觉得可能边际上也会往下降。第二现在成交量大家也关注到，大家看弹性，如果两市成交量一放大，可能更多关注的是科技这些东西，你刚才有句话我特别认可，这轮券商股的周期跟科技的周期是叠加在一起的，所以大家去买看到成交量或者看到流动性宽松，货币政策宽松，大家想到的是成长，以前如果没有科技周期跟券商周期叠加在一起的时候就是买券商，你看2014年、2015就是这样的，2006年、2007年就是这样的。这轮看到降准，看到利率下降，我想到的是DCF模型或者DDF模型里面看成长股。所以第一个就是简单的成交量的逻辑不能这样了。
第二个我觉得要看所谓的新的业务的增长点是来自于哪些地方，然后在从中挑选一些个股，其实你看这一次讲的大逻辑是财富管理，再往以前去年还讲过合并的逻辑，我去看股东，比如去年7月份讲的是银行收券商，那就看哪个券商有可能会被收，第一银行肯定不会收民营，一般也不太可能从地方国企收，先从央企类的券商收，去年炒的都是这种标的。今年这个行情券商炒的大资管刚才讲的，那我们就要去分析哪家券商下面大资管，或者泛财富管理的业务占比比较高，东财我们刚才算过，它的代销这个是吧，其实东方财富这种代销公司跟基金公司我感觉是一模一样，因为都是赚管理费，他们是尾佣，我们是分一半给他，逻辑上是一样的，你还要花这么多的时间去管理，你要躺着赚钱。第二类就是看公募基金贡献的利润占比高的这条主线，我看有些券商最近涨得比较好的都是因为公募基金占它的利润贡献比重在30%以上，今年的主线是大资管、财富管理这条线，说不定以后也会换条新的逻辑主线，如果衍生品突然给你扩容的特别厉害，到时候可能就炒中金、中信了，衍生品很发达的公司，但我们现在关注到确实是要关注，我讲的第二点就是要关注时代的变化，特定时间点上是会关注一条逻辑主线的，要抓住这条逻辑主线，如果不好抓就买ETF产品就好了。
孙伟：是，有选股能力的，大家自己做主动研究比较擅长的投资者，我们可以盯着主线去进行一些个股的选择，比如刚才陈总说的大资管，我们选择那些资管业务占比贡献比较高的这些个股，是一个很好的思路。如果说原来像我们一些投资者所盯着单一指标，就看市场成交额这种，这种思路大家应该要有些改变。这个可能是大家需要去注意的，随着券商板块的业务逻辑的变化我们的投资思路要与时俱进。
陈福：因为按照原先老的分析框架确实是成交量一大，我们就可以选推券商股，但是从2019年开始这逻辑就没那么顺了，就是科技周期。
孙伟：是，我们其实也关注到，因为我管理的还有银行ETF基金，这一轮我们说有一些戏称说叫“三傻”，这一轮下跌都比较多，原来也是觉得比如利率下行超于银行，应该是利好的，但是反而是股价跌的比较厉害，短期来看因为有投资者一直在问为什么基本面和股价出现了背离，这种情况出现的情况还是比较的频繁的，应该说并不少见。
陈福：对，因为历史上也有很多次出现过，比如一个赛道每天可以涨20%，另外一个赛道每天涨10%，大家觉得买10%的就耽误人家赚钱了，当然这是一个调侃。现在前段时间像半导体、新能源，逻辑很顺，所以资金往那边赶，人家肯定是对的，只不过现在券商股走到这个位置上，可能性价比高了，逻辑顺了，所以我们就觉得，我从我自己对机构投资者的的视角来看我就会去推券商股。
孙伟：短期来看很多的价格都是交易出来的，都是筹码的博弈。
陈福：就像遛狗一样的，狗是偶尔跑在主人前面，有的跑在主人后面，所以这种背离很正常的。
孙伟：对，我们只是说从中长期配置，从行业基本面的角度，以及我们说从它当前的估值水平和它一个的一个基本面的匹配程度的角度，觉得现在券商确实是一个非常好的配置的选择。但我们也不能说今天买了，下周就能涨，有多少的收益，短期我们是很难判断的。
陈福：这个很难判断。
孙伟：所以我们一直强调投资者做权益投资，我们很多公募基金的一些客户，我们觉得做权益投资，如果是长期配置的视角，更多去关注行业本身的一些增长的逻辑，关注一些基本面，关注估值，当然这些都不是短期的择时指标，短期的择时指标肯定不是去看这些东西的。当然前提是您的资金是比较长期的，和您的投资端能进行一个匹配，这是大家需要去注意的，毕竟我们投的是一个权益类的资产，不管是今天说的证券行业，甚至说银行，银行大家觉得是一个低波动的行业，但7月份也跌了很多，我看很多券商的分析师也是顶级团队，也没有预期到有这么大的一个回调，我们想说在市场上面永远有一些超预期的因素出现，永远大家有想不到的东西，风险大家还是要去敬畏的，要根据自身的情况选择适合大家的一些投资的工具和方法，这个才是个人投资者应该在投资前做好的功课。
我们再接着聊券商，我看很多投资者也是在提问，我再提示一下大家，不能够去问个股，个股我们是限于合规的原因（没法回答），虽然陈总这边对于券商的行业股票都是有覆盖的，对个股肯定是有一些投资推荐的建议的，但是今天出于合规原因我们是不能给大家来推个股的，个股的话也提供一些选股的思路，一些方向，大家可以沿着这些方向去做一些选择，当然这针对是大家有自己研究的能力和时间和精力，如果说大家没有时间精力，512900证券ETF基金，以及它的联接基金，我们还有A类和C类两类份额，004069和004070，都值得大家去关注。我们这个产品这么多年以来应该是比较老的一个产品，最近三年相比于指数还是有一定超额的，不光是追涨指数，还一定程度上跑赢了指数，如果大家想获取一个券商整体的行业的收益水平，还是一个比较好的配置工具。
有投资者问，券商今年还会有去年7月那样的行情吗？
陈福：短期很难判断，因为去年6月底的时候也不知道行情会那么剧烈，去年那个逻辑当时是传银行要收证券公司，并且有模有样说哪几家银行。
孙伟：航母级的。
陈福：对，航母级的，那个事情如果你没法证伪的情况下确实给你的感官是冲击会非常大对行业，因为银行有大把的客户资源，有大把的物理网点，如果身为一家券商，这些券商肯定会大发展，协同效应非常强，因为你要收它的话就不是兄弟关系，是要父子关系，这种股权关系银行肯定是会把资源导过去的。因为他是既服务直接融资又服务间接融资，给大家提供了一个非常大的想象的空间，行业格局重大变化的空间。
陈福：所以去年就快速拉了一波，当时我记得有个别券商涨了3倍，行业普遍都涨了百分之四五十，特别高，但今年我们判断，比如我刚才讲的流动性的逻辑，监管政策的逻辑，还有大资管的逻辑，都不是说马上能改变行业格局，不是这种逻辑。
孙伟：流动性和政策，还有大资管是短、中、长期三个时间段的逻辑。
陈福：对，这样券商股基本上涨得也没那么剧烈，它会慢慢涨，所以我觉得这个逻辑不好判断。
孙伟：也希望出现漫游，一下涨得太快了反而风险就很高了。有投资者提了一个非常有意思的问题，我觉得陈总也可以和大家分享一下，未来券商的交易佣金会降为零吗，因为国外像罗宾汉这些有一些零佣金的券商。
陈福：对，国内降到零的话这种概率还是蛮小的，罗宾汉那种模式是赚交易流的钱，我把你的客户卖给做市商，赚那个返佣，我们国内这个肯定是不允许的。这种情况下要让证券公司把佣金率降到万一左右，万一其实就是零佣金了，因为我们的归费是万一，这种情况下证券公司很难，因为其他业务要贴钱进来了，这个挺难的。但是去年是万二点八附近，今年你说降到万二点七几，这个我觉得有可能的，边际往下降，还要往下走，趋势肯定是往下，但是一步打到位很难很难，比较降到零是更难的。
孙伟：毕竟国内外是有差异的。
陈福：有差异的，这种商业模式不一样。
孙伟：对，我们看到国外也有一些基金是零管理费的，但是他可以通过比如像融券的一些收入，基金公司可以赚到这部分收入，但国内所有融券转融通的都要归到经营资产里边，所以它的盈利模式也是不一样的。
陈福：刚刚你讲到那个先锋，先锋是持有人就是它的股东，假如我收了高的管理费，我赚的情况下分给股东，干脆就不收那么高了，但是你看全球也就这一家，产品持有人是股东的这种基金公司，就这家先锋，没有第二家了。
孙伟：非常特别。
陈福：非常特别，所以国内的商业模式跟海外还是有蛮大的制度上的差异的，毕竟我们国内如果说把散户交易卖给做市商，你觉得国内监管部门会允许这种套利模式吗，我觉得很难。
孙伟：这也是非常受到市场诟病的。大家提的问题也很有意思，合并重组的预期怎么看，其实刚才提了一下，具体的公司就不说了，我觉得券商的合并重组这块，陈总怎么看？
陈福：合并重组的话，现在整个行业一般都是会建立在补短板基础之上，以前很多并购重组历史上好多轮要么就是政策逼的，要么就是监管部门牵线搭桥的，比如像以前的挪用客户保证金，那我就强制让你被人收购掉等等。2015年以来有的一些并购都是基于补短板，缺什么就据买一家公司，我不太愿意纯粹盲目比如说为了扩规模而合并重组，因为现在各家证券公司物理网点的扩张意义都不是很大了，交易都在线上，我的户也是线上来的，很少有线下了。所以你看前两年中信收广州证券的时候是补短板，因为他在华南地区的业务是很大的短板，补了这个短板之后，他也享受了很多华南这一片附属地区的业务资质，获得那个业务机会。但你要让他收一个假设随随便便举个例子收西北的那边，他可能不会去，这么多公司也不太可能收区域性的小证券公司，没意义，意义不大或者说。但你说基于补短板，假如一家A券商缺一个东西，B券商正好有这个东西，如果市场化能把它并起来。
孙伟：1+1>2。
陈福：1+1>2，这个行业里面不排除陆陆续续一直都会有这个可能，因为海外的证券行业并购重组很多，都是基于补短板，比如说80年代投行业务当时很多，那就收投行，90年代衍生品行业发展起来了，我自己很弱，那我就是专门收那些做衍生品的公司，像金融危机之后财富管理是个大趋势，我就去收那些财富管理的公司，是基于补短板，业务发展的趋势，补充自己的短板，这个才是主要的并购重组的方向。
孙伟：对，所以陈总说的第一个是我们是根据业务本身的短板去找一个跟自己相匹配的收购标的，第二个收购是持续的，在一个行业发展进程中不断去发生的这样一个事情。如果说大家对于单一标的把握不了，这也靠猜了，猜中的概率也不是那么高。但是有一些投资者说券商未来肯定是强者很强，不管是券商的评级，还是白名单，创新性的券商，这些偏向于大券商，但是收购又偏向于小一点的券商。
陈福：就是那些被收购的公司。
孙伟：对，被收购的公司可能会有一定的收购的议价，所以如果把握不了这些到底是大的好还是小的好，收购怎么样去把握，我们的512900ETF基金，也是通过指数化能够一揽子的投资行业的一个工具，大家不需要那么操心持续关注行业整合的消息和趋势，猜它的可能性，更加全面。
我看大家还有没有问题，今天大家也是提问非常的热情，好像没有什么额外的问题了，我们时间也是超过一个小时了，非常感谢大家的参与，也非常感谢陈福总今天来到我们的直播间。我看还有一些投资者问T+0什么时候到？这个判断不了。
陈福：这判断不了，去年5月底的时候上交所当时说的是研究单次T+0。
孙伟：有限次的。
陈福：有限次的，后来证监会讲T+0是一个很长远、很重大的系统性的工程，还要深入研究，所以判断来看没那么快。如果T+0假设能出来，确实对于资本市场活跃度，因为我们个人投资者换手率很高，那对于券商股也是一个大的逻辑。
孙伟：是的，这也是大家比较期待的，还有很多的，刚才提到的一些投资端的改革，包括一些工具不断地丰富，比如我们证券ETF基金，现在大家知道ETF期权还非常少，未来如果证券ETF上面可以发一些期权产品，我们看港股、美股ETF期权也非常得丰富，这些也是未来可以期待的，很多方面。时间差不多了，感谢大家的参与，陈福总还有没有总结性和大家再说一下今天的内容。
陈福：各位朋友，我这边就感觉券商板块大的逻辑上来看目前还是比较顺的，第一从两市的成交量确实是8月份比7月份大，7月份又比6月份大，逐渐在放大，背后流动性边际收紧的预期发生了逆转了，交易量放大，对于券商而言就是意味着景气度的提升，第二监管政策我们感觉接下来也会出台一系列的，围绕创新、深化改革的政策出来，这个政策也会提升券商板块的估值水平。第三讲赛道，我们有一个大资管的赛道，或财富管理这个大的赛道，这个赛道会给证券公司贡献的利润越来越高，会使得券商的持股体验越来越好，估值体系也可能会重塑，比如传统的业务按PB给，资管类的业务按PE给，那就会带来价值重估的空间和机会。所以总结下来就是现在这个时间点，我们的券商股还是值得大家去参与，或者是关注和期待的板块。
孙伟：好的，感谢陈福总，最后我们也是提示一下风险，因为不管是投资券商个股还是投资证券ETF基金512900，它毕竟是权益类的资产，就有一些波动的风险，大家要根据自身的情况做好风险评估，采用适合的投资方式选择适合的投资工具。也是祝大家投资顺利，再次感谢陈福总来到我们的直播间和大家做交流，谢谢大家，再见。
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